De geopolitieke verschuivingen en de toenemende behoefte aan grootschalige investeringen in de EU creëren een nieuw momentum voor het verder versterken en integreren van de Europese kapitaalmarkten. De Europese Commissie wil een Savings and Investment Union tot stand laten komen. Het onlangs gepubliceerde initiatief bouwt voort op de vooruitgang die al is geboekt in het kader van de actieplannen voor de kapitaalmarktunie. Vrijwel tegelijkertijd werd de inzet van het Nederlandse kabinet voor de kapitaalmarktunie bekendgemaakt. Het kabinet wil druk zetten op het verder versterken en integreren van de kapitaalmarkten in de EU. Dit artikel neemt beide initiatieven onder de loep.
1. Inleiding
"Heinen wil Europa van 'doodlopende weg' afhalen met kapitaalmarktunie."2Het Financieele Dagblad 24 oktober 2024. Kernachtig illustreert deze kop boven een interview met de Minister van Financiën dat het verder versterken en integreren van de kapitaalmarkten in de Europese Unie (EU) een complex en langdurig proces is. Zowel het Nederlandse kabinet als de Europese Commissie publiceerden onlangs initiatieven die richting moeten geven aan de verdere ontwikkeling van de kapitaalmarkten en vaart moeten zetten achter de maatregelen die hiervoor nodig zijn. Op 17 maart 2025 presenteerde de Minister van Financiën de inzet van het kabinet voor een Europese kapitaalmarktunie.3Kamerstukken II 2024/25, 21501-07, nr. 2099 (hierna: kabinetsinzet 2025) Hieruit blijkt dat het kabinet ambitieuze stappen wil zetten om voortgang te maken met de kapitaalmarktunie. De kabinetsinzet ging twee dagen vooraf aan de plannen van de Europese Commissie voor de Savings and Investment Union.4European Commission, Communication from the Commission to the European Parliament, the European Council, the Council, the European Central Bank, the European Economic and Social Committee of the Regions. Savings and Investments Union. A Strategy to Foster Citizens' Wealth and Economic Competitiveness in the EU, 19 maart 2025, COM(2025) 124 final (hierna: SIU 2025). Dit initiatief moet ervoor zorgen dat particulier spaargeld5Europese burgers hebben gezamenlijk zo'n € 10.000 miljard aan spaargeld op bankdeposito's (SIU 2025, p. 2-3). en institutioneel kapitaal effectiever worden aangewend voor productieve investeringen in de EU en tegelijkertijd bedrijven betere toegang tot financiering bieden.6SIU 2025, p. 2. Hiervoor is van belang dat kapitaalmarkten goed functioneren. In deze eerste editie van het Tijdschrift voor Kapitaalmarktenrecht nemen wij beide initiatieven onder de loep. Na een korte terugblik bespreken wij op hoofdlijnen het initiatief van de Europese Commissie voor de Savings and Investment Union en hoe zich dit verhoudt tot de kabinetsinzet voor de kapitaalmarktunie. Onze indruk is dat de Europese Commissie fundamentele hervormingen waarmee echt vooruitgang kan worden geboekt, voor zich uitschuift. De Nederlandse inzet voor de kapitaalmarktunie toont aan dat het kabinet druk wil zetten op het verder versterken en integreren van de kapitaalmarkten, eventueel via (intergouvernementele) samenwerking7Bijlage bij Kamerstukken II 2024/25, 22112, nr. 4043, p. 2 (Beslisnota, Eerste appreciatie mededeling Europese Commissie over de Spaar- en Investeringsunie). of in enhanced cooperation met gelijkgestemde lidstaten.8Kamerstukken II 2023/24, 21501-07, nr. 2036, p. 6 (Verslag van een schriftelijk overleg over o.a. de Geannoteerde agenda van de Eurogroep en Ecofinraad van 13 en 14 mei 2024).
2. Een korte terugblik op de actieplannen voor de Europese kapitaalmarktunie9Zie nader C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht (Deel I), Den Haag: Boom Juridisch 2022, p. 103-120, D. Busch, E. Avgouleas & G. Ferrarini (red.), Capital Markets Union in Europe, Oxford: Oxford University Press 2018, J.C. Barnard, D. Busch & L.J. Silverentand (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een kapitaalmarktunie voor Europa (Serie Van der Heijden Instituut nr. 146), Deventer: Wolters Kluwer 2017, D. Busch, Een kapitaalmarktunie voor een verdeeld Europa, Ondernemingsrecht 2017/12, D. Busch, Kroniek financieel recht, NJB 2019/834, D. Busch, Kroniek financieel recht. Financieel recht in onzekere tijden, NJB 2021/1218 en D. Busch & C.W.M. Lieverse, Kroniek van het financieel recht. Schuivende panelen in Europa: minder duurzaamheid, meer geopolitiek?, NJB 2024/2131.
Tien jaar geleden publiceerde de toenmalige Europese Commissie (Commissie Juncker) een actieplan voor de opbouw van een kapitaalmarktunie.10European Commission, Action Plan on Building a Capital Markets Union, 30 september 2015, COM(2015) 468 final (hierna: Actieplan CMU 2015). Het actieplan markeert één van de belangrijkste beleidsdoelstellingen van de Europese Commissie: goed functionerende en geïntegreerde kapitaalmarkten. Dit is van belang voor economische groei, werkgelegenheid, financiële stabiliteit en strategische autonomie.11Het belang van goed functionerende en geïntegreerde kapitaalmarkten voor de strategische autonomie van de EU wordt nog niet benadrukt in het Actieplan CMU 2015, wel in het initiatief voor de Savings and Investment Union. Het actieplan van 2015 beoogde een volledig geïntegreerde kapitaalmarkt tot stand te brengen. Om de doelstelling te bereiken bevatte het actieplan tal van wetgevingsinitiatieven en andere maatregelen. In de jaren daarna werd het actieplan uitgebreid met nieuwe maatregelen en acties,12European Commission (2016), Communication from the European Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions: Capital Markets Union – Accelerating Reform, 14 september 2016, COM(2016) 601 final (deze mededeling werd gepubliceerd na de uitslag van het Brexit-referenderum) en European Commission (2017), Communication from the European Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions on the Mid-Term Review of the Capital Markets Union Action Plan, 8 juni 2027, COM(2017) 292 final. terwijl in 2020 door de Europese Commissie (Commissie Von der Leyen I) een nieuw actieplan werd gepubliceerd waarin de doelstellingen van de kapitaalmarktunie werden aangescherpt en de acties uitgebreid.13European Commission (2020), Communication from the European Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions: A Capital Markets Union for people and businesses – new action plan, 24 september 2020, COM(2020) 590 final. (hierna: Actieplan CMU 2020).
De wetgevingsinitiatieven in de actieplannen van de Europese Commissie14Zie voor een beknopt overzicht, E.P.M. Joosen en M.W. Wallinga (Universiteit Leiden), Factsheet Spaar- en Investeringsunie, 8 mei 2025: https://parlementenwetenschap.nl/wp-content/uploads/2025/05/250508_Factsheet_Spaar-_en_investeringsunie_Joosen_Wallinga.pdf. hebben betrekking op kernonderdelen van het kapitaalmarktenrecht, zoals het prospectus- en marktmisbruikregime, maar strekken zich ook uit tot andere regelgeving zoals prudentiële wetgeving voor banken en verzekeraars. Verder zijn het Sustainable Finance Action Plan15European Commission, Communication from the European Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions: Action Plan: Financing Sustainable Growth, 8 maart 2018, COM(2018) 97 final., de Digital Finance Strategy16European Commission, Communication from the European Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions: Digital Finance Strategy, 24 september 2020, COM(2020) 591 final. en de Retail Investment Strategy17European Commission, Capital Markets Union: Commission proposes new rules to protect and empower retail investors in the EU, 24 mei 2023: https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_23_2868. eveneens onder de paraplu van de kapitaalmarktunie tot stand gekomen. Daarnaast bevatten de actieplannen voor de kapitaalmarktunie ook flankerende maatregelen op het terrein van (bepaalde onderdelen van) insolventie-, belasting- en pensioenwetgeving.
Het is evident dat het streven naar goed functionerende en geïntegreerde Europese kapitaalmarkten een belangrijke doelstelling is van de EU. Vrij verkeer van kapitaal is onderdeel van het Verdrag van Rome18Het Verdrag van Rome kwam tot stand in 1957 en bevat vier fundamentele vrijheden: 1. Vrij verkeer van goederen, 2. Vrij verkeer van personen, 3. Vrij verkeer van diensten en 4. Vrij verkeer van kapitaal. en sinds het Verdrag van Maastricht19Het Verdrag van Maastricht kwam tot stand in 1992. In art. 63 VWEU (art. 56 VEG) is opgenomen dat in het kader van de bepalingen van hoofdstuk 4 van het verdrag alle beperkingen van het kapitaalverkeer tussen lidstaten onderling en tussen lidstaten en derde landen is verboden. een fundamentele pijler van de EU.20Art. 63 EU Verdrag betreffende de werking van de EU. In het rapport van Claudio Segré uit 1966 – dat in feite het eerste actieplan voor de kapitaalmarktunie was – werd het belang van geïntegreerde kapitaalmarkten voor economische groei en stabiliteit onderstreept.21European Economic Community Commission, The Development of a European Capital market, Report of a Group of experts appointed by the EEC Commission, november 1966 (Segré-rapport).
Hoewel de doelstellingen van de actieplannen over het algemeen door de EU-lidstaten worden onderschreven en de actieplannen hebben geleid tot vele regels en maatregelen, is het einddoel van een volledig geïntegreerde Europese kapitaalmarkt (nog) niet bereikt. Uit verschillende Europese en nationale onderzoeken blijkt dat hiervoor verschillende redenen bestaan.22Zie onder meer ECB, 'Capital markets union: a deep dive' Occasional Paper Series No 369, mei 2025 (hierna: ECB 2025), IMF (2019), 'A capital market union for Europe', 10 september 2019, High Level Forum on the Capital Markets Union (2020), 'A new Vision for Europe's capital markets. Final Report of the High Level Forum on the Capital Markets Union', 10 juni 2020. In een recent onderzoek dat in opdracht van de Tweede Kamer is verricht23Het onderzoek is een uitvoering van de motie Slootweg en Grinwis van 9 maart 2023 (Kamerstukken II 2023/24, 21501-20, nr. 3931). Zie ook de reactie van de Minister van Financiën op het onderzoek: Kamerbrief van 22 april 2024 (Kamerstukken II 2023/24, 22112, nr. 3931). worden drie barrières genoemd die in de weg staan aan de verdere ontwikkeling van de kapitaalmarktunie24Instituut voor Publieke Economie (IPE), 'Naar een Europese Kapitaalmarktunie, Barrières voor de verdere ontwikkeling van de Europese kapitaalmarkten' , 29 januari 2024, p. 19-20.:
- "De Europese Commissie is afhankelijk van de lidstaten om kapitaalmarkten aan te pakken. De beleidsterreinen voor de kapitaalmarktunie waarop veel vooruitgang kan worden geboekt zijn nationale aangelegenheden. De Europese Commissie heeft weinig instrumenten om iets te doen aan tegenstribbelende lidstaten.
- De Europese Commissie geeft te weinig richting. De vele en uiteenlopende doelstellingen voor de kapitaalmarktunie wekken verwachtingen die niet waargemaakt kunnen worden. Zonder doel en duidelijkheid over de baten lukt het niet om lidstaten over hun nationale belangen te laten heenstappen.
- Het gevoel van noodzaak bij lidstaten ontbreekt. In tegenstelling tot de bankenunie25Hierbij kan de vraag worden gesteld in hoeverre de bankenunie vergelijkbaar is met de kapitaalmarktunie. Zie onder meer B. Bierman in: 'Verhouding Capital Markets Union en Banking Union: onvergelijkbare unies', in J.C. Barnard, D. Busch & L.J. Silverentand (red.), Lustrumbundel 2017 Vereniging voor Financieel Recht. Een kapitaalmarktunie voor Europa (Serie Van der Heijden Instituut nr. 146), Deventer: Wolters Kluwer 2017, p. 11-20. ontbreekt het de kapitaalmarktunie aan momentum."26De IPE-onderzoekers adviseren de Tweede Kamer om het kabinet te bewegen tot een voortrekkersrol. Vanuit een voortrekkersrol zou Nederland de ontwikkeling en integratie van kapitaalmarkten verder kunnen aanjagen. Een andere aanbeveling van de onderzoekers is dat de Tweede Kamer samen met het kabinet Nederlandse doelen formuleert en opneemt in een eigen actieprogramma.
3. Aanleiding voor de savings and investment union
Recente ontwikkelingen onderstrepen de noodzaak tot verdere verdieping en integratie van de Europese kapitaalmarkten. De geopolitieke verschuivingen,27Zie ook de 'ReArm Europe' brief van Ursula von der Leyen waarin zij het belang benadrukt van het voltooien van de kapitaalmarktunie: Europese Commissie, 'Press statement by President von der Leyen on the defence package', 4 maart 2025: https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/nl/ip_25_684. Zie ook het persbericht waarin Von der Leyen het belang benadrukt van het aantrekken van privaat kapitaal voor defensie ("ReArm Europe-plan") d.d. 4 maart 2025: https://ec.europa.eu/commission/presscorner/api/files/document/print/el/statement_25_673/STATEMENT_25_673_EN.pdf. de duurzaamheids- en digitale transitie en demografische uitdagingen28Een voorbeeld van een demografische uitdaging is de vergrijzing van de bevolking in de EU. Tegen 2050 zal het aandeel 65-plussers ongeveer 30% bedragen. Zie European Commission, The impact of Demographic Change in a changing environment, januari 2023 vragen om grootschalige private investeringen. Het rapport van Mario Draghi raamt de additionele investeringsbehoefte op minimaal € 750 à € 800 miljard per jaar tot 2030,29M. Draghi, The future of European Competitiveness, 9 september 2024, p. 63 (hierna: Draghi 2024). een bedrag dat nog verder oploopt door de stijgende defensie-uitgaven.30SIU 2025, p. 2. Deze investeringen kunnen gestimuleerd worden door beter ontwikkelde en geïntegreerde kapitaalmarkten. Ook dragen goed functionerende kapitaalmarkten bij aan de internationale positie van de euro.31Zie bijvoorbeeld: 'Statement by the ECB Governing Council on advancing the Capital Markets Union', 7 maart 2024: https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.pr240307~76c2ab2747.en.html. Zowel Mario Draghi als Enrico Letta benadrukten in hun veelbesproken rapporten het belang van het verder versterken en integeren van de kapitaalmarkten voor het bevorderen van het Europese economische concurrentievermogen en een sterke Europese interne markt.32Draghi 2024 en E. Letta, Much more than a market. Speed, Security, Solidarity. Empowering the Single Market to deliver a sustainable future for all EU Citizins, 10 april 2024 (hierna: Letta 2024). Letta pleit in zijn rapport voor het ontwikkelen van een Savings and Investment Union als vervolgstap voor de kapitaalmarktunie.
Aangevuurd door de rapporten van Draghi en Letta publiceerde de Europese Commissie (Commissie Von der Leyen II) op 19 maart 2025 haar initiatief voor de Savings and Investment Union.33SIU 2025. Zie ook: European Commission, Communication from the Commission to the European Parliament, the European Council, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions. A Competitiveness Compass for the EU, 29 januari 2025, COM(2025) 30 final (hierna: Competitiveness Compass for the EU 2025). Net als de eerdere actieplannen voor de kapitaalmarktunie34Vgl. Actieplan CMU 2015 en Actieplan CMU 2020. moet het initiatief bijdragen aan het mobiliseren van privaat kapitaal in de EU en het aantrekken van kapitaal buiten de EU.35Zie ook C.W.M. Lieverse, 'Van CMU naar SIU: de Europese kapitaalmarkt en het prospectusregime in beweging', Ondernemingsrecht 2025/53. De Europese Commissie wil onder meer dat het spaargeld van Europese burgers36Europese burgers hebben gezamenlijk zo'n € 10.000 miljard aan spaargeld op bankdeposito's (SIU 2025, p. 2-3). en institutioneel kapitaal effectiever worden aangewend voor de noodzakelijk geachte investeringen in de EU en tegelijkertijd bedrijven betere toegang tot financiering bieden.37SIU 2025, p. 2. Het spreekt vanzelf dat goed functionerende kapitaalmarkten hiervoor belangrijk zijn. De Europese Commissie wil met haar initiatief stappen zetten om de kapitaalmarkten te versterken en barrières die hiervoor in de weg staan wegnemen. Het initiatief voor de Savings and Investment Union bouwt voort op de vooruitgang die al is geboekt in het kader van de actieplannen voor de kapitaalmarktunie.38SIU 2025, p. 4. Het initiatief bouwt overigens ook voort op de parallele inspanningen van de Commissie om de bankenunie te voltooien.
Met de naam Savings and Investment Union wil de Europese Commissie onderstrepen dat goed functionerende kapitaalmarkten niet alleen de financiële sector ten goede komen, maar ook particuliere spaarders in staat stellen hun spaargeld beter te laten renderen, terwijl de financieringsmogelijkheden voor bedrijven - waaronder start-ups en scale-ups – worden verruimd. Het initiatief heeft een holistische benadering, waarbij verschillende beleidsterreinen in samenhang worden aangepakt. Dit betekent dat het initiatief – overigens net als de eerdere actieplannen voor de kapitaalmarktunie – niet alleen betrekking heeft op het versterken van de kapitaalmarkten, maar ook op maatregelen die (indirect) bijdragen aan het voltooien van de bankenunie en acties op het gebied van onder meer pensioenen.
Het initiatief voor de Savings and Investment Union kondigt dan ook een breed pakket aan van wetgevende en niet-wetgevende beleidsmaatregelen die verdeeld zijn over vijf thema's: (1) burgers en spaargeld, (2) investeringen en financiering, (3) integratie en schaal, (4) efficiënt en geharmoniseerd toezicht, en (5) voltooiing van de bankenunie39Deze maatregelen voor de voltooiing van de bankenunie worden niet genoemd in SIU 2025, maar wel in de factsheet over de Savings and Investement Union: https://finance.ec.europa.eu/regulation-and-supervision/savings-and-investments-union/factsheet-savings-and-investments-union_en. In deze bijdrage bespreken wij niet de aangekondigde maatregelen voor het voltooien van de bankenunie..40Verschillende beleidsmaatregelen werden al aangekondigd in het Competitiveness Compass for the EU 2025. Veel van deze beleidsmaatregelen sluiten aan op maatregelen die al eerder zijn genomen of aangekondigd in het kader van de actieplannen voor de kapitaalmarktunie (zie par. 5).
4. Aanleiding voor de Nederlandse kabinetsinzet voor de kapitaalmarktunie
Voor het versterken en integreren van de Europese kapitaalmarkten zijn veel maatregelen nodig, waaronder fundamentele aanpassingen die leiden tot meer convergentie en centralisatie van toezicht op de kapitaalmarkten en harmonisatie van onderdelen van het insolventierecht, ondernemingsrecht en belastingrecht.41SIU 2025, p. 4. Lidstaten zullen veelal (complexe) belangenafwegingen moeten maken tussen enerzijds deze fundamentele hervormingen en anderzijds nationale en sectorale belangen. Ook het Nederlands kabinet zal politieke keuzes moeten maken. De Tweede Kamer heeft, door de aangenomen motie Dassen c.s., de regering opgeroepen om stappen te zetten voor de voortgang van de kapitaalmarktunie met gelijkgestemde lidstaten.42Kamerstukken II 2024/25, 21501-20, nr. 2112. Mede naar aanleiding van deze oproep beschrijft de Minister van Financiën, mede namens de Minister van Economische Zaken, in een Kamerbrief de inzet van het kabinet voor het versterken van de kapitaalmarktunie.43Kabinetsinzet 2025.
De kabinetsinzet voor de Europese kapitaalmarktunie bevat maatregelen die verdeeld zijn over drie pijlers: (1) Sterker Europees toezicht op de kapitaalmarkt, (2) Meer en divers aanbod van kapitaal voor financiering van bedrijven, en (3) Eenduidige regels in EU voor een optimale werking van de interne markt (par. 5).44Deze pijlers zijn ook opgenomen in de Visie op de financiële sector 2025, die de Minister van Financiën publiceerde op 20 januari 2025 (Kamerstukken II 2024/25, 32013, nr. 302, p. 5). Het kabinet benadrukt dat voor elk van deze pijlers geldt dat zij elkaar onderling moeten versterken.45Kabinetsinzet 2025, p. 4. Dat is van belang om de impact van de stappen die het kabinet wil zetten, nog groter te maken.
Hoewel de Nederlandse regering zich al langere tijd inzet voor de ontwikkeling van de kapitaalmarktunie en daarbij samen met een aantal andere lidstaten een voortrekkersrol heeft,46Zie bijvoorbeeld het interim rapport van de Next CMU High-Level Group dat tot stand kwam op initiatief van de Ministers van Financiën van Duitsland, Frankrijk en Nederland: Interim Report for Ministers, Next CMU High-Level Group, 31 July 2019. Zie ook Kamerstukken II 2018/19, 22112, nr. 2798. wil het kabinet verdergaande stappen zetten dan Nederland tot nu toe heeft gedaan. De minister ziet ook kansen om te verkennen of op deelterreinen samenwerking met gelijkgestemde lidstaten mogelijk is, bijvoorbeeld door (intergouvernementele) samenwerking47Bijlage bij Kamerstukken II 2024/25, 22112, nr. 4043, p. 2 (Beslisnota, Eerste appreciatie mededeling Europese Commissie over de Spaar- en Investeringsunie, 20 maart 2025). (par. 5.1.1) of in enhanced cooperation.48Kamerstukken II 2023/24, 21501-07, nr, 2036, p. 6 (Verslag van een schriftelijk overleg over onder andere de geannoteerde agenda van de Eurogroep en Ecofinraad van 13 en 14 mei 2024). Dit sluit aan bij eerdere uitlatingen van de Franse president Macron die de kapitaalmarktunie ook zonodig in enhanced cooperation verder wil brengen.49'Macron's EU capital markets dream lies in tatters', Politico 21 March 2024. Ook de Europese Centrale Bank (ECB) ziet in haar deep dive over de kapitaalmarktunie deze vorm van samenwerking als één van de mogelijkheden om vooruitgang te boeken met het versterken en integreren van de Europese kapitaalmarkten.50ECB 2025. Zie ook Letta 2024, p. 123.
Enhanced cooperation is een institutionele vorm van een nauwere samenwerking tussen lidstaten die is toegestaan op grond van de EU-verdragen, mits ten minste negen lidstaten deelnemen en het doel van de samenwerking niet binnen een redelijke termijn door de EU als geheel kan worden gerealiseerd.51Overeenkomstig art. 20 lid 2 VEU wordt het besluit houdende machtiging om nauwere samenwerking aan te gaan in laatste instantie vastgesteld door de Raad, wanneer deze constateert dat de met de nauwere samenwerking nagestreefde doelstellingen niet binnen een redelijke termijn door de Unie in haar geheel kunnen worden verwezenlijkt en mits ten minste negen lidstaten aan de nauwere samenwerking deelnemen. Enhanced cooperation biedt de mogelijkheid voor deelnemende lidstaten om wet- en regelgeving te harmoniseren op rechtsgebieden waar het bereiken van voortgang lastig is, zonder dat alle lidstaten (tegelijkertijd) hoeven deel te nemen. Lidstaten die aanvankelijk niet deelnemen, kunnen zich later aansluiten bij de groep lidstaten die het voortouw hebben genomen (opt-in) (par. 5.4.3).
5. Een beknopte vergelijking tussen het initiatief voor de savings and investment union en de Nederlandse kabinetsinzet voor de kapitaalmarktunie
In deze paragraaf bespreken wij capita selecta van de beleidsmaatregelen in het initiatief voor de Savings and Investment Union, waarbij een beknopte vergelijking wordt gemaakt met de kabinetsinzet voor de kapitaalmarktunie.52Vanwege de veelheid aan wetgevende en niet-wetgevende maatregelen die worden aangekondigd, hebben wij vanzelfsprekend een selectie moeten maken. Voorafgaand aan het bespreken van de beleidsmaatregelen, merken wij op dat de thema's van het initiatief grotendeels overeenkomen met de drie pijlers van de kabinetsinzet. Wij hebben ervoor gekozen om bij het bespreken van de beleidsmaatregelen de thematische indeling van de Europese Commissie te hanteren. Verder is van belang dat de aangekondigde maatregelen in het initiatief van de Europese Commissie en de kabinetsinzet veelal nog moeten worden uitgewerkt in concrete (wetgevings)voorstellen en andere initiatieven.53In het factsheet over de SIU is een samenvatting van het tijdpad opgenomen: https://finance.ec.europa.eu/regulation-and-supervision/savings-and-investments-union/factsheet-savings-and-investments-union_en. Zie ook European Commission, 'Targeted consultation on integration of EU Capital Markets', 15 april 2025. Zie hierover N. Lemmers, 'Het debat over "Addressable liquidity" in Europa: Hoe diep is de Europese kapitaalmarkt', FR 2025, nr. 6, p. 141-147. In hoeverre de voornemens van de Europese Commissie en het kabinet daadwerkelijk tot stand zullen komen, moet worden afgewacht.
5.1. Burgers en spaargeld
Het eerste thema van het initiatief voor de Savings and Investment Union richt zich op het stimuleren van particulieren om meer in de EU te beleggen in plaats van te sparen. Daarnaast wil de Europese Commissie nationale (bedrijfs)pensioenstelsels verder ontwikkelen om het pensioenvermogen in de EU te vergroten.
5.1.1. Mobiliseren van privaat spaargeld
De Europese Commissie wil via wetgeving of aanbevelingen een raamwerk ontwikkelen voor Europese spaar- en beleggingsrekeningen. Dit moet lidstaten de mogelijkheid geven om specifieke rekeningen of producten aan te wijzen waarop nationale fiscale voordelen van toepassing zijn. Het doel is om particuliere beleggers te stimuleren meer te sparen en te beleggen in de EU.
Deze maatregel sluit aan bij de Nederlandse kabinetsinzet en een initiatief dat door Nederland wordt uitgewerkt in samenwerking met zeven gelijkgestemde lidstaten54Frankrijk, Duitsland, Spanje, Luxemburg, Estland, Portugal en Polen..55Ministerie van Financiën, Aanbiedingsbrief bij geannoteerde agenda Eurogroep en Ecofinraad 19 en 20 juni 2025 en jaarveraderingen EIB en ESM inclusief bijlagen: https://www.rijksoverheid.nl/documenten/kamerstukken/2025/06/06/aanbieding-geannoteerde-agenda-eurogroep-en-ecofinraad-juni-2025. Nederland heeft samen met deze lidstaten bijgedragen aan de ontwikkeling van een Europees beleggingslabel: 'Finance Europe'. Het beleggingslabel moet investeringen in Europese ondernemingen stimuleren door consumenten meer mogelijkheden te bieden om in de Europese economie te beleggen en daardoor het rendement op hun vermogen te vergroten.56Het initiatief van de lidstaten vloeit voort uit de zogenoemde European Competitiveness Labs. De labs hebben als doel om met gelijkgestemde lidstaten via verschillende deelprojecten bij te dragen aan de ontwikkeling van de Europese kapitaalmarkten. Zie Kamerstukken II 2023/24, 21507-07, nr. 2036, p. 6 (Verslag van een schriftelijk overleg over o.a. de Geannoteerde agenda van de Eurogroep en Econfinraad van 13 en 14 mei 2024). De Europese Commissie lijkt ruimte te laten voor de stappen die deze kopgroep wil zetten door in het midden te laten of zij met een wetgevend voorstel komt.
De lidstaten hebben in een intentieverklaring de minimale voorwaarden vastgesteld waaraan beleggingsrekeningen en -producten moeten voldoen om het Finance Europe-label te mogen voeren. Zo moeten rekeningen of producten met dit beleggingslabel (i) ten minste 70% van het belegde vermogen investeren in de EER en (ii) gericht zijn op langetermijnbeleggingen door consumenten. De lidstaten zullen op nationaal niveau wetgeving moeten opstellen om het label te faciliteren. Daarbij zullen de deelnemende lidstaten onderzoeken of, en zo ja op welke wijze, het label kan worden voorzien van een gunstige fiscale behandeling. De uiteindelijke besluitvorming over eventuele fiscale prikkels en de concrete vormgeving daarvan, blijft de verantwoordelijkheid van de afzonderlijke lidstaten zelf. De intentie van de lidstaten is vastgelegd in een (niet-bindend) memorandum of understanding dat voorziet in een opt-in mogelijkheid. Hierdoor kunnen ook andere lidstaten zich aansluiten bij deze samenwerking.
Binnen dit thema hebben de Europese Commissie en het Nederlands kabinet ook aandacht voor de financiële geletterdheid van retailbeleggers.57In de EU is het slecht gesteld met de financiële geletterdheid: volgens de Flash Eurobarometer heeft slechts 18% van de EU-burgers een hoog niveau van financiële geletterdheid (Flash Eurobarometer, Monitoring the level of financial literacy in the EU, juli 2023). Zie ook SIU 2025, p. 6-7. De Europese Commissie wil hiervoor een strategie ontwikkelen. De strategie en de eerdergenoemde maatregelen zullen in het derde kwartaal van 2025 worden gepubliceerd.
5.1.2. Ontwikkelen van nationale meerpijlerpensioenstelsels
Verder wil de Europese Commissie dat meer lidstaten nationale meerpijlerpensioenstelsels ontwikkelen om de omvang van het pensioenvermogen in de EU te vergroten.58In een meerpijlerpensioenstelsel vormen bedrijfspensioenen en private pensioenen een aanvulling op de overheidspensioenen. De Europese Commissie zal in het vierde kwartaal van 2025 met aanbevelingen komen voor de implementatie van best practices voor het bevorderen van automatische aansluiting bij bedrijfspensioenregelingen59Dit is in Nederland al van toepassing, bijvoorbeeld met de verplichte automatische deelname aan een bedrijfspensioenstelsel. en het ontwikkelen van pensioenvolgsystemen (waarin burgers zelf hun pensioendata kunnen inzien) en pensioendashboards (voor inzicht in de pensioenregelingen van alle pensioenfondsen). Verder kondigt de Europese Commissie een herziening aan van de IORP II-richtlijn60Richtlijn (EU) 2016/2341 (PbEU 2016 L 354). en de PEPP-verordening61Verordening (EU) 2019/1238 (PbEU 2019 L 198). ter verbetering van het aanbod aan aanvullende pensioenproducten.
Het kabinet heeft ook aandacht voor de ontwikkeling van nationale (bedrijfs)pensioenstelsels. Het kabinet licht toe dat Nederland, Denemarken en Zweden samen 62% van het pensioenvermogen in de EU bezitten. Als meer lidstaten pensioenstelsels ontwikkelen en pensioenvermogen opbouwen, wordt het langetermijnkapitaal in de EU vergroot, wat bijdraagt aan het versterken van de Europese kapitaalmarkten. Tegelijkertijd draagt het vergroten van het pensioenvermogen bij aan de financiële weerbaarheid van burgers. Het kabinet wil de ontwikkeling van deze pensioenstelsels door andere lidstaten ondersteunen door het delen van de eerdergenoemde best practices.
De voorgenomen herziening van de IORP II-richtlijn62Richtlijn (EU) 2016/2341 (PbEU 2016 L 354). en de PEPP-verordening63Verordening (EU) 2019/1238 (PbEU 2019 L 198). kan in beginsel ook op steun van het kabinet rekenen, maar is afhankelijk van de concrete wetgevingsvoorstellen die in het vierde kwartaal van 2025 vastgesteld zullen worden. De Commissie zal de eerdergenoemde aanbevelingen voor de implementatie van best practices ook in het vierde kwartaal van 2025 publiceren.
5.2. Investeringen en financiering
Het tweede thema van het initiatief voor de Savings and Investment Union ziet op het vergroten van het aanbod van privaat kapitaal om de noodzakelijk geachte investeringen in de EU te ondersteunen en tegelijkertijd de financieringskosten voor bedrijven te verlagen. Binnen dit thema kondigt de Europese Commissie een reeks van maatregelen aan.
5.2.1. Verduidelijken en/of aanpassen van prudentiële regelgeving voor institutionele beleggers en beleggingsondernemingen
De Europese Commissie wil institutionele beleggers stimuleren om meer te investeren in risicodragend kapitaal door het verduidelijken en/of aanpassen van prudentiële regelgeving in het vierde kwartaal van 2025. In dit kader zal de Commissie voor pensioenfondsen verduidelijken hoe dergelijke investeringen zich verhouden tot het prudent person-beginsel. Voor verzekeraars zal een gerichte wijziging van de Solvency II Gedelegeerde Verordening64Gedelegeerde Verordening (EU) 2015/35 (PbEU L 12). worden voorgesteld om langetermijninvesteringen te vereenvoudigen. Het Nederlands kabinet is in beginsel terughoudend bij aanpassingen van prudentiële regelgeving, maar staat wel positief tegenover de genoemde wijziging van de Gedelegeerde Verordening Solvency II.
Het initiatief voor de Savings and Investment Union kondigt geen specifieke maatregelen aan die betrekking hebben op de Investment Firms Directive en de Investment Firms Regulation.65Richtlijn (EU) 2019/2034 (PbEU 2019 L 314) en Verordening (EU) 2019/2033 (PbEU 2019 L 314). Daarentegen zet het kabinet zich in voor een aantal specifieke wijzigingen van het prudentiële regime voor beleggingsondernemingen. Eén van de gewenste wijzigingen heeft betrekking op handelaren voor eigen rekening die op grond van het prudentiële kader voor beleggingsondernemingen als bank worden geclassificeerd, terwijl ze geen deposito's hebben uitstaan en actief zijn met eigen kapitaal.66Beleggingsondernemingen dienen bij een balansgrootte gelijk aan of meer dan 15 miljard euro te voldoen aan de prudentiële regels die gelden voor banken. Zij kunnen als bank geclassificeerd worden als de balans meer dan 30 miljard euro bedraagt (art. 1 lid 2 IFR en art. 4 lid 1 onderdeel 1 CRR). Als deze partijen als bank worden gezien, vallen zij onder strengere regelgeving die niet in alle gevallen op hun activiteiten toegespitst is. Een ander aandachtspunt voor het kabinet is dat de regeldruk voor kleine beleggingsondernemingen te groot is. De inzet van het kabinet sluit aan bij een gezamenlijke beleidsnotitie van de toenmalige Minister van Financiën, de AFM en DNB.67Minister van Financiën, AFM en DNB, 'Non-paper Investment Firms Regulation and Directive (IFR and IFD) Review' (Bijlage bij Kamerstukken II 2023/24, 21501-07, nr. 2058). In de beleidsnotitie wordt gepleit voor (i) het verbeteren van risicogedreven karakter van het prudentiële raamwerk voor beleggingsondernemingen, (ii) het waarborgen van een internationaal gelijk speelveld en het voorkomen van regulerings- en toezichtsarbitrage en (iii) het verhogen van de proportionaliteit en duidelijkheid van governancevereisten.
5.2.2. Durfkapitaal
Binnen het tweede thema hebben de Europese Commissie en het Nederlands kabinet ook aandacht voor durfkapitaal (venture capital).68Het niveau van durfkapitaalinvesteringen als aandeel van het bbp is in de VS meer dan tien keer hoger (0,633% van het bbp) dan in de EU (0,044% van het bbp (Bijlage bij Kabinetsinzet 2025). Durfkapitaal is vooral van belang voor de financiering van start-ups and scale-ups. Om het gebruik van het zogenaamde 'EuVECA-label' aantrekkelijker te maken zal de Commissie in het derde kwartaal van 2026 een voorstel voor de herziening van de EuVECA-verordening69Verordening (EU) 345/2013 (PbEU 2013 L 115). publiceren.
Het Nederlands kabinet wil een goed vestigingsklimaat creëren voor start-ups and scale-ups. Hiervoor is het van belang dat er voldoende en divers aanbod is van durfkapitaal.70Overigens zijn in de EU en in Nederland de afgelopen jaren meerdere maatregelen en initiatieven genomen om de toegang tot durfkapitaal te vergroten. Een voorbeeld is Venture EU, een initiatief gelanceerd door de Europese Commissie en het Europees Investeringsfonds (EIF). Venture EU is een pan-Europees 'fund-of-funds' en beoogt de toegang tot financiering voor start-ups en scale-ups te vergroten, het aanbod van durfkapitaal te vergroten, en innovatie en werkgelegenheid in de EU te vergroten. Het kabinet wil zich daarom inzetten voor de ontwikkeling en opschaling van private durfkapitaalfondsen door enerzijds de condities voor de private markt te verbeteren en anderzijds (semi-)publieke middelen optimaal in te zetten. Om de onwikkeling van grote durfkapitaalfondsen te stimuleren, wil het kabinet verdere harmonisatie van regelgeving voor durfkapitaalfondsen. Dit is noodzakelijk om de nog bestaande nationale verschillen weg te nemen, regeldruk te verminderen en grotere fondsen te creëren. Het kabinet kijkt hierbij naar de regelgeving en vergunningverlening van alternatieve beleggingsinstellingen (AIFMD)71Richtlijn 2011/61/EU (PbEU 2011 L 174). en durfkapitaalfondsen (EuVECA-verordening). Het kabinet wil dat het grensoverschrijdend aanbieden van durfkapitaalfondsen wordt vereenvoudigd en snellere vergunningprocedures voor durfkapitaalfondsen bij toezichthouders. Als eerste stap zou ESMA, volgens het kabinet, een inventarisatie moeten uitvoeren bij nationale toezichthouders om verschillen in tijdslijnen en procedurele belemmeringen in kaart te brengen. Op grond hiervan kan ESMA vervolgens aanbevelingen formuleren en best practices delen.
5.2.3. Exitopties
De Europese Commissie kondigt aan dat zij in het derde kwartaal van 2026 wetgevende en niet-wetgevende maatregelen zal nemen om exitopties voor beleggers in niet-beursgenoteerde ondernemingen te faciliteren. Uit het initiatief voor de Savings and Investment Union wordt niet duidelijk welke maatregelen de Commissie zal nemen. Het Nederlandse kabinet is in beginsel positief over het initiatief, maar wacht voor een nadere beoordeling de specifieke uitwerking daarvan af.
5.2.4. Herziening securitisatiewetgeving
Een goed functionerende securitisatiemarkt is belangrijk voor de verdere ontwikkeling van de kapitaalmarkten. De Europese Commissie wil daarom de securitisatiewetgeving (verder) vereenvoudigen, met nadruk op due diligence-, transparantie-, en prudentiële vereisten voor banken en verzekeraars. Deze maatregelen sluiten aan bij de consultatie die de Commissie lanceerde op 9 oktober 2024. De consultatie richt zich op onder meer op de effectiviteit van het securitisatieraamwerk, de reikwijdte van de Securitisatieverordening72Verordening (EU) 2017/2402 (PbEU 2017 L 347)., alsmede de eerdergenoemde due diligence- en transparantievereisten en de prudentiële behandeling voor banken en verzekeraars (en pensioenfondsen).73De consultatietermijn eindigde op 4 december 2024. Zie: https://finance.ec.europa.eu/news/commission-consults-eu-securitisation-rules-2024-10-09_en. De Europese Commissie dringt er nadrukkelijk op aan dat lidstaten ook op nationaal of sectoraal niveau maatregelen nemen om het securitisatie-ecosysteem te versterken. Inmiddels heeft de Europese Commissie een pakket gepubliceerd met wetgevingsvoorstellen om het Europese kader voor securitisatie te herzien.74European Commission, 'Commission proposes measures to revive the EU securitisation framework': https://finance.ec.europa.eu/publications/commission-proposes-measures-revive-eu-securitisation-framework_en.
Het Nederlandse kabinet besteedt ook aandacht aan het goed functioneren van de securitisatiemarkt. Het kabinet richt zich niet alleen op de proportionaliteit van due diligence, transparantie- en prudentiële vereisten, maar ook op een verdere standaardisering van de regels voor het onderpand van gesecuritiseerde leningen. Het kabinet merkt op dat het oprichten van een Europees platform hieraan kan bijdragen, omdat het een marktplaats creëert met gelijke afspraken.
5.2.5. Belastingwetgeving
De Europese Commissie constateert dat de Europese onderhandelingen over een voorstel voor richtlijn om de ongelijke fiscale behandeling tussen vreemd en eigen vermogen (DEBRA)75COM(2022) 216. te verminderen, zijn vastgelopen. Nederland was positief over het doel van dit richtlijnvoorstel, dat ook aansloot bij eerdere Nederlandse inzet om deze ongelijke behandeling te verminderen. Tegelijkertijd waren er zorgen over de additionele complexiteit voor de fiscaliteit, budgettaire impact en uitvoerbaarheid voor de Belastingdienst.76Kamerstukken II 2021/22, 22112, nr. 3465. Ook andere lidstaten hadden hierover zorgen, waardoor eind 2022 is besloten om de besprekingen hierover op te schorten.77Ecofin, Verslag aan de Europese Raad over belastingaangelegenheden, 14905/22, 25 november 2022, par. 17. Het huidige kabinet zal zich inzetten om de onderhandelingen over het voorstel voor DEBRA te hervatten.
5.3. Integratie en schaal
Het derde thema richt zich onder meer op het wegnemen van belemmeringen die betrekking hebben op de Europese kapitaalmarktinfrastructuur. Ook het verder ontwikkelen van de vermogensbeheersector valt binnen het derde thema. Een interessante ontwikkeling is het voorstel van de Commissie om een 28ste regime voor start-ups en scale-ups te creëren.
5.3.1. Meldpunt
Een van de maatregelen die al tot stand is gekomen, is een Europees meldpunt waarop marktdeelnemers barrières in de interne markt kunnen signaleren.78Feedback channel - Barriers to financial market integration, 24 april 2025: https://finance.ec.europa.eu/regulation-and-supervision/savings-and-investments-union/barriers-financial-market-integration_en. Het Nederlandse kabinet vraagt zich af wat de toegevoegde waarde is van het nieuwe meldpunt ten opzichte van het reeds bestaande Europese SOLVIT-netwerk waarop marktdeelnemers melding maken als hun EU-rechten niet gehonoreerd worden door overheidsinstanties.79De Minister van Financiën merkt het volgende op: "Oprichten van een loket vrij armoedig. Prima verder, maar ook dit gaat het verschil niet maken." Zie de handgeschreven opmerking op de beslisnota bij de eerste appreciatie van de mededeling over de Savings and Investment Union (Bijlage bij Kamerstukken II 2024/25, 22112, nr. 4043, p. 3: https://zoek.officielebekendmakingen.nl/blg-1194629.pdf).
5.3.2. Verbeteren van de interoperabiliteit en efficiëntie van de kapitaalmarktinfrastructuur
Voor goed functionerende kapitaalmarkten is een efficiënte en goed geïntegreerde kapitaalmarktinfrastructuur van groot belang.80Al in 2001 was aandacht voor belemmeringen bij grensoverschrijdende clearing en settlement en de wijze waarop de kapitaalmarktinfrastructuur efficiënter kon worden. Zie Giovannini Group, Cross-Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union, november 2001 en Giovannini Group, Second Report on EU Clearing and Settlement Arrangements, april 2003. In aansluiting op eerdere wetgevingsinitiatieven81Zie onder meer het voorstel tot wijziging van CSD-verordening waarin de settlementcyclus wordt verkort naar van T+2 naar T+1 (COM(2025) 38), de EU Listing Act (Verordening (EU) 2024/2809) en EMIR 3.0 (Verordening (EU) 2024/2987) ., kondigt de Europese Commissie een ambitieus wetgevingspakket aan om de interoperabiliteit en efficiëntie van de Europese kapitaalmarktinfrastructuur te verbeteren.82Zie ook ECB 2025. De concrete wetgevingsvoorstellen zullen in het vierde kwartaal van 2025 worden gepubliceerd en zullen onder meer betrekking hebben op centrale effectenbewaarinstellingen (central securities depositories, CSD's), financiële zekerheden en harmonisatie van wetgeving. De wetgeving moet een impuls zijn voor de (marktgedreven) consolidatie van de Europese kapitaalmarktinfrastructuren, belemmeringen voor grensoverschrijdende settlementactiviteiten wegnemen en aandacht hebben voor het implementeren van nieuwe technologieën en financiële innovaties.
De Europese Commissie zal ook onderzoeken of een gerichte herziening van de richtlijn aandeelhoudersrechten nodig en mogelijk is.83Richtlijn 2007/361/EG (PbEU 2007 L 184). Het Nederlands kabinet pleit ook voor een gerichte herziening van deze richtlijn en wil in dit kader onderzoeken of een Europese definitie van het begrip 'aandeelhouder' gewenst is. De overweging om een wettelijke definitie vast te stellen voor dit begrip is niet nieuw, maar heeft vooralsnog niet geleid tot een concreet wetgevingsvoorstel.84Actieplan CMU 2020, p. 16.
5.3.3. Harmonisatie
Grensoverschrijdende investeringen worden belemmerd door verschillen in nationale wet- en regelgeving. Meer harmonisatie moet volgens de Europese Commissie leiden tot een gelijk speelveld tussen marktdeelnemers, rechtszekerheid en minder investeringsrisico's.85Zie onder meer SIU 2025, p. 14-16. Zie voor een algemene kanttekening bij de gewenste harmonisering: E.P.M. Joosen en M.W. Wallinga: Factsheet Spaar- en Investeringsunie, p. 9: https://parlementenwetenschap.nl/wp-content/uploads/2025/05/250508_Factsheet_Spaar-_en_investeringsunie_Joosen_Wallinga.pdf. Om de kapitaalmarkten verder te versterken, is het van belang dat niet alleen het kapitaalmarktenrecht, maar ook (onderdelen van) andere rechtsgebieden, zoals het ondernemingsrecht, zekerhedenrecht en insolventierecht, op elkaar worden afgestemd en geharmoniseerd.86In dit verband kan ook aansprakelijkheidsrecht worden genoemd. Zie onder meer: D. Busch, G. Ferrarine & J.P. Franx, 'Introduction' in: Prospectus regulation and prospectus liability, Oxford: Oxford University Press 2020, B.J. de Jong, Europese harmonisatie van effectenaansprakelijkheidsrecht, Ondernemingsrecht 2020/102 en M.W. Wallinga, S.M.C. Nuijten & A.M. Karagianni, 'De transformatie van het financieel privaatrecht in de duurzaamheidstransitie' in: Europeanisering van financieel recht (Preadvies voor de Vereniging voor Financieel Recht 2024) (Serie Van der Heijden Instituut nr. 188), Deventer: Wolters Kluwer 2024.
De Europese Commissie en het Nederlands kabinet willen harmonisatie van wet- en regelgeving bevorderen door richtlijnen om te zetten in verordeningen. Verordeningen hebben immers rechtstreekse werking en hoeven in tegenstelling tot richtlijnen niet omgezet te worden in nationale wet- en regelgeving. De Commissie maakt niet duidelijk welke richtlijnen zij in overweging zal nemen, maar het Nederland kabinet noemt in dit verband de Finaliteitsrichtlijn en de Richtlijn financiëlezekerheidsovereenkomsten.87Richtlijn 98/26/EG (PbEU 1998 L 166) en Richtlijn 2002/47/EG (PbEU 2002 L168).
Het kabinet wil ook dat stappen worden gezet om bepaalde aspecten van het zekerhedenrecht te harmoniseren en denkt hierbij aan zowel materiële regels, zoals de vereisten voor het vestigen van een zekerheidsrecht, als de voorwaarden waaronder een zekerheidsrecht binnen Europa wordt erkend en geëffectueerd. Harmonisatie kan leiden tot meer rechtszekerheid en minder kosten. Dit kan bijdragen aan het bevorderen van grensoverschrijdende investeringen.
Dit geldt ook voor het insolventierecht. Nationale insolventiewetgeving leidt tot verschillen in de resultaten van insolventieprocedures tussen lidstaten, waardoor rechtsonzekerheid ontstaat bij investeerders die grensoverschrijdend actief willen zijn. Hoewel het ontbreken van geharmoniseerd insolventierecht een belangrijke belemmering is voor het verder versterken en integreren van de kapitaalmarkten, is harmonisatie van insolventiewetgeving complex.88Zie onder meer: Actieplan 2015, COM(2015) 468 final en Actieplan 2020, COM(2020) 590 final. Zie ook ovw. 1-3 van Proposal for a directive of the European Parliament and of the Council harmonising certain aspects of insolvency law, 7 december 2022, COM(2022) 702 final. Zie verder Letta 2024, p. 35 en Draghi 2024, p. 293. Eén van de redenen hiervoor is dat het insolventierecht verweven is met andere rechtsgebieden, zoals goederenrecht en arbeidsrecht. Desalniettemin publiceerde de Europese Commissie op 7 december 2022 een voorstel voor een richtlijn tot (minimum) harmonisatie van bepaalde aspecten van het insolventierecht.89Proposal for a directive of the European Parliament and of the Council harmonising certain aspects of insolvency law, COM(2022) 702 final, 7 december 2022. Het voorstel richt zich onder meer op de actio Pauliana, het traceren van activa (asset tracing), het verbeteren van de efficiëntie van insolventieprocedures, waaronder een vereenvoudigde vereffening van insolvente micro-ondernemingen, en de pre-packmethode90Het wetsvoorstel voor de Wet continuïteit ondernemingen I introduceerde de 'pre-pack-methode' in Nederlandse insolventiewetgeving (Kamerstukken II 2014/15, 34218, nr. 2). De Eerste Kamer heeft de behandeling van dit wetsvoorstel aangehouden in afwachting van de Wet overgang van onderneming in faillissement (WOVOF). Het consultatievoorstel voor de WOVOF (II) werd gepubliceerd op 27 mei 2024. Einddatum van de consultatie was 1 september 2024..91Zie voor een bespreking van de verschillende onderdelen van het richtlijnvoorstel: B.A. Schuijling, Het commissievoorstel voor een nieuwe insolventierichtlijn, Tijdschrift Financiering, Zekerheden en Insolventierechtpraktijk 2023, nr. 1, p. 12-17. Het Nederlandse kabinet zal zich inzetten om de lopende onderhandelingen over het voorstel voor de richtlijn snel en zorgvuldig af te ronden en benadrukt dat zij in Europees verband een pre-pack wil realiseren. Daarmee wordt bedoeld een versnelde vereffeningsprocedure waarin de onderneming van de schuldenaar geheel of gedeeltelijk going concern wordt verkocht.92Art. 2 onderdeel p. Aangenomen wordt dat bij een pre-pack meer waarde wordt gerealiseerd dan met de afzonderlijke verkoop van de goederen van de schuldenaar.93Ovw. 22. De overige onderdelen van het richtlijnvoorstel worden niet besproken door het kabinet. Daarnaast wil het kabinet onderzoeken of bepaalde onderdelen van het materiële insolventierecht aangepast of geharmoniseerd kunnen worden en welke gevolgen eventuele aanpassingen hebben voor de Nederlandse en Europese economie.94Zie ook Actieplan CMU 2015 en Actieplan CMU 2020. Materieel insolventierecht is sterk verweven met het nationale (civiele) recht. Als voorbeeld van materieel insolventierecht kunnen de regels over de rangorde van schuldeisers worden genoemd. Het kabinet zal dit ook in Europees verband onder de aandacht brengen, indien mogelijk met gelijkgestemde lidstaten. Ook blijft het kabinet inzetten op adequate nationale wetgeving die een goede en efficiënte afwikkeling van faillissementen bevordert.
5.3.4. 28ste regime
Een interessante ontwikkeling is dat de Europese Commissie een voorstel voor een '28ste regime' voor start-ups en scale-ups heeft aangekondigd.95SIU 2025, p. 14. Zie ook Competitiveness Compass for the EU 2025, p. 4 en p. 8, en U. Von der Leyen, 'Europe's Choice. Political Guidelines for the next European Commission 2024-2029', p. 7. Vgl. Letta 2024, p. 10, 15, 108-109. Een 28ste regime moet bepaalde ondernemingen uit (deelnemende) EU-lidstaten de mogelijkheid bieden om actief te zijn in andere (deelnemende) lidstaten onder één uniform rechtsregime voor (bepaalde aspecten van) vennootschaps-, insolventie, arbeids- en belastingsrecht. Het concrete voorstel zal waarschijnlijk eind 2025 of in het eerste kwartaal van 2026 worden gepubliceerd, waardoor de reikwijdte en overige kenmerken van het voorstel nog niet duidelijk zijn.96Onlangs zijn de volgende rapporten gepubliceerd: European Parliament (rapporteur: R. Repasi), 'Draft Report with recommendations to the Commission on the 28th Regime: a legal framework for innovative companies' (2025/2079(INL) (PE773, 199), 30 juni 2025 (Repasi-rapport 2025): https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/JURI-PR-773199_EN.pdf en European Parliament, 'In-depth analysis requested by the Juri Committee: Identification of hurdles that companies, especially innovative start-ups, face in the EU justifying the need for a 28th Regime', PE 775.947, 4 juli 2025: https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/STUD/2025/775947/IUST_STU(2025)775947_EN.pdf. Overigens zou een enhanced cooperation van EU-lidstaten ook een 28ste regime kunnen ontwikkelen dat beperkt is tot de samenwerkende lidstaten.97Vgl. Repasi-rapport 2025, p. 4. Repasi is kritisch over het ontwikkelen van een 28ste regime via enhanced cooperation of intergouvernementele samenwerking van lidstaten.
Het Nederlandse kabinet beschouwt het ontwikkelen van een 28ste regime als een complexe exercitie.98Vgl. A. Van Riel en C. de Vries, Factsheet De Europese Kapitaalmarktunie en het 28ste regime, wetenschappelijke factsheet: https://parlementenwetenschap.nl/wp-content/uploads/2025/05/250424_Factsheet_kapitaalmarktunie_De_Vries_Van_Riel.pdf. Tegelijkertijd ziet het kabinet een dergelijk regime als een kans om voortgang te maken op terreinen waar nationale regelgeving lastig te harmoniseren is. Het kabinet kan zich voorstellen dat de reikwijdte van het 28ste regime wordt beperkt tot een zogenoemde best-of- class-categorie van start-ups en scale-ups die moeten voldoen aan bepaalde criteria.
Verder wil het kabinet een verkenning uitvoeren naar de mogelijkheden van een (optioneel) 28ste regime voor jaarverslaggeving voor middelgrote en kleine ondernemingen (mkb), bijvoorbeeld door het bekrachtigen van het IFRS voor SME's regime van de International Accounting Standards Board.99https://www.ifrs.org/issued-standards/ifrs-for-smes/. Dit zou kunnen leiden tot een betere toegang van het mkb, zoals start-ups and scale-ups, tot de Europese kapitaalmarkten, doordat hun bedrijfsresultaten transparanter en internationaal beter vergelijkbaar worden dan onder het nationale jaarrekeningenrecht.100Zie ook E.P.M. Joosen en M.W. Wallinga, Factsheet Spaar- en Investeringsunie, 8 mei 2025: https://parlementenwetenschap.nl/wp-content/uploads/2025/05/250508_Factsheet_Spaar-_en_investeringsunie_Joosen_Wallinga.pdf.
5.3.5. Vermogensbeheer
De Europese Commissie kondigt aan dat zij in het vierde kwartaal van 2025 wetgevende maatregelen zal nemen om op Europees en nationaal niveau resterende belemmeringen voor grensoverschrijdende distributie van beleggingsfondsen te verminderen. Verder zal de Commissie maatregelen nemen om operationele barrières voor vermogensbeheerders die opereren via internationale groepsstructuren te verminderen.
5.4. Efficiënt toezicht
Het vierde thema is gericht op het verbeteren van het toezicht op de kapitaalmarkten. Dat convergentie en centralisatie van toezicht van belang zijn voor goed functionerende kapitaalmarkten, behoeft eigenlijk geen toelichting. Omdat veel activiteiten op de kapitaalmarkten grensoverschrijdend zijn, is naast harmonisatie van wet- en regelgeving consistent toezicht noodzakelijk om een gelijk speelveld te creëren tussen marktdeelnemers, fragmentatie van toezicht te voorkomen en de stabiliteit van het financiële stelsel te waarborgen.
De wettelijke taken en bevoegdheden van de Europese toezichthoudende autoriteiten, beter bekend als de ESA's,101ESA's is de afkorting van European Supervisory Authorities. Dit zijn de European Banking Authority (EBA), European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) en European Securities and Markets Authority (ESMA). sluiten in beginsel al goed op dit belang aan. De ESA's zijn immers onder meer verantwoordelijk voor (i) de verbetering van de werking van de interne markt, daaronder begrepen een solide, effectief en consistent niveau van regulering en toezicht, (ii) de versterking van de internationale coördinatie van het toezicht, (iii) het voorkomen van reguleringsarbitrage en het bevorderen van gelijke concurrentievoorwaarden, en (iv) het bevorderen van meer convergentie op het gebied van toezicht op de interne markt.102Art. 8 onderdeel a, c, en g van Verordening (EU) 1093/2020, Verordening (EU) 1094/2010 en Verordening (EU) 1095/2010.
De ESA's hebben een aantal bevoegdheden om convergentie te bevorderen, zoals het ontwikkelen van ontwerpen van technische regulerings- en uitvoeringsnormen en het opstellen van richtsnoeren, het uitbrengen van aanbevelingen en het verstrekken van adviezen. Naast deze regelgevende bevoegdheden hebben de ESA's ook toezicht- en handhavingsbevoegdheden, zoals de bevoegdheid om onder bepaalde voorwaarden financiële producten of activiteiten te beperken of te verbieden.103Art. 9 lid 5 ESA-verordeningen. Daarnaast is ESMA belast met (gedeeltelijk) rechtstreeks toezicht op en de handhaving van bepaalde (onderdelen van) Europese verordeningen. ESMA heeft bijvoorbeeld rechtstreekse toezichtbevoegdheden in het toezicht op credit rating agencies, trade repositories, bepaalde aanbieders van datarapporteringsdiensten, beheerders van bepaalde benchmarks en external reviewers van green bonds. Hoewel de rechtstreekse toezichtbevoegdheden van ESMA in de afgelopen 10 jaar zijn uitgebreid, hebben niet alle voorstellen van de Europese Commissie in dit kader de eindstreep gehaald. Een voorbeeld is het voorstel van de Commissie om ESMA een rechtstreekse bevoegdheid te geven om bepaalde categorieën prospectussen goed te keuren.104Europese Commissie, Mededeling: Verscherping van het geïntegreerd toezicht ter versterking van de kapitaalmarktunie en de financiële integratie in een veranderende omgeving, 20 september 2017, COM(2017) 542, p. 5, 9 en 10. Het voorstel kon destijds niet op voldoende steun rekenen van een aantal lidstaten.105Onder meer Nederland, Frankrijk, Italië en Spanje waren het voorstel. Kleinere lidstaten waren tegen het voorstel. Duitsland was (intern) verdeeld over het voorstel.
De Europese Commissie benadrukt in het initiatief voor de Savings and Investment Union dat de ESA's zich nog meer moeten inspannen voor convergentie van toezicht, maar concrete fundamentele maatregelen voor centralisatie van toezicht ontbreken. De Europese Commissie kondigt wel aan dat zij in het vierde kwartaal van 2025 maatregelen zal voorstellen om ESA's instrumenten voor convergentie te versterken. Verder zal de Europese Commissie in deze periode ook met voorstellen komen die leiden tot het overhevelen van bepaalde toezichttaken naar EU-niveau, bijvoorbeeld voor nieuwe of opkomende sectoren zoals aanbieders van cryptoactivadiensten.
Het Nederlandse kabinet zet steviger in op het verder versterken van het Europees toezicht op de kapitaalmarkten en pleit voor een drietal maatregelen: (i) versterking van het toezicht op grensoverschrijdende activiteiten, door verkenning van verschillende toezichtmodellen en waar passend uitbreiding van de rol van ESMA, (ii) verzameling en opslag van toezichtdata bij een Europese toezichthouder om regeldruklasten voor marktpartijen en nationale toezichthouders te verminderen, en (iii) herziening van de governancestructuur van ESMA en een evaluatie van de financiering van ESMA. De inzet van het kabinet sluit aan bij de aanbevelingen van Enrico Letta en Chirstian Noyer in hun rapporten.106Letta 2024, p. 34 en Christian Noyer, Developing European capital markets to finance the future, Proposals for a saving and investments union, 25 april 2024, p. 60-70 (Noyer 2024).
De eerste maatregel waar het kabinet voor pleit is gericht op het centraliseren van toezicht op specifieke grensoverschrijdende activiteiten en marktpartijen. Het kabinet denkt hierbij aan het exploiteren grote pan-Europese handelsplatformen, centrale tegenpartijen en grote vermogensbeheerders. Deze activiteiten en marktpartijen kunnen, volgens het kabinet, gelet op hun schaal en grensoverschrijdende karakter geschikt zijn voor rechtstreeks toezicht door ESMA. Voordat hiertoe wordt besloten, wil het kabinet dat eerst verschillende toezichtmodellen worden verkend. Het kabinet noemt hierbij de volgende toezichtmodellen: (i) toezichtcolleges voor internationale ondernemingen waaraan nationale toezichthouders deelnemen onder voorzitterschap van een Europese toezichtautoriteit, (ii) het bankenunie-model waarbij een nationale toezichthouder onder verantwoordelijkheid van de Europese toezichtautoriteit toezicht houdt op grote significante partijen, of (iii) expertisehubs waarbij dependances van de Europese toezichtautoriteit per sector of activiteit verspreid zijn over de EU-lidstaten. Deze toezichtmodellen kunnen, volgens het kabinet, ook geleidelijk geïntroduceerd worden om risico's op inefficiëntie en verlies van (lokale) kennis te mitigeren.
De tweede maatregel van het kabinet is gericht op de centralisatie van de verzameling en opslag van toezichtdata bij een Europese toezichthouder. Het kabinet stelt voor dat één van de Europese toezichthouders een centraal datasysteem ontwikkelt en beheert. Marktpartijen kunnen dan via één digitaal portaal de gevraagde data aanleveren, terwijl de verantwoordelijke Europese toezichthouder aan alle nationale en Europese toezichthouders toegang tot dit datasysteem verleent om voor hen relevante data hieruit te gebruiken. Het kabinet verwacht dat nalevingskosten van marktpartijen kunnen worden verlaagd, mede omdat dubbele uitvragen door het centraliseren van toezichtdata kunnen worden voorkomen. Bovendien kunnen ook voor toezichthouders de kosten die verbonden zijn aan het verzamelen en de opslag van toezichthouders hierdoor verminderen. Dit kan bijdragen aan de verdere integratie van de kapitaalmarkten en efficiënt toezicht, aldus het kabinet.
De derde maatregel heeft betrekking op een evaluatie en mogelijke herziening van de governancestructuur van ESMA en een evaluatie van de financieringssystematiek. Deze maatregel is volgens het kabinet van belang als de rol van ESMA wordt uitgebreid. Het kabinet licht toe dat de belangrijkste besluiten binnen ESMA nu worden genomen door de raad van toezichthouders waarin ook de nationale toezichthouders zijn vertegenwoordigd.107De raad van toezichthouders is, gelet op zijn in art. 43 van Verordening (EU) 2010/1095 toegekende taken, het belangrijkste orgaan van ESMA. Zie art. 6 van Verordening (EU) 2010/1095 voor de overige organen van ESMA. Deze structuur maakt besluitvorming complex en beperkt de doortastendheid van ESMA, omdat de belangen van de nationale toezichthouders hierbij zwaar meegewogen worden. Het kabinet doelt hier onder meer op de samenstelling van de raad van toezichthouders108Art. 40 lid 1 Verordening (EU) 2010/1095. van ESMA en het stemrecht van de leden van de raad van toezicht. De raad bestaat uit leden met stemrecht en zonder stemrecht. De leden met stemrecht zijn de bevoegde nationale toezichthouders in de lidstaten en, met enkele uitzonderingen, de voorzitter van de raad. De leden zonder stemrecht zijn de vertegenwoordigers van de Europese Commissie, ESRB109European Systemic Risk Board., EBA en EIOPA.110Art. 40 lid 1 Verordening (EU) 2010/1095. Het kabinet wil bij een eventuele herziening van de governancestructuur van ESMA dat de structuur van de ECB of van AMLA, de nieuwe Europese Autoriteit voor de bestrijding van witwassen en terrorismefinanciering,111AMLA staat voor Anti-Money Laundering Authority. De taken en bevoegdheden van AMLA zijn vastgelegd in Verordening (EU) 2024/1620 (PbEU L 2024/1620). als inspiratie dient. Bij deze instellingen vindt besluitvorming plaats door onafhankelijke bestuursleden en vertegenwoordigers van de nationale toezichthouders. Verder wil het kabinet dat de financieringssytematiek van ESMA wordt geëvalueerd en waar nodig verbeterd om de kosten voor onder toezicht staande financiële marktdeelnemers in toom te houden.
6. Uitleiding
Goed functionerende kapitaalmarkten zijn een fundamentele pijler binnen de Europese interne markt. Hoewel de lidstaten over het algemeen de doelstellingen van de Europese Commissie onderschrijven, is het verder versterken en integreren van de Europese kapitaalmarkten een proces van de lange adem. Tussen droom en daad staan velerlei obstakels, omdat voor de realisatie ervan ingrijpende maatregelen en wetswijzigingen op verschillende rechtsgebieden nodig zijn. Met name op terreinen die raken aan nationale of sectorale belangen – zoals gecentraliseerd toezicht, insolventierecht, ondernemingsrecht en belastingrecht – zijn er politieke, juridische en praktische belemmeringen waardoor het bereiken van voortgang lastig is.
Om voortgang te maken zullen door de lidstaten significante stappen moeten worden gezet die leiden tot fundamentele aanpassingen op de eerdergenoemde terreinen. Deze aanpassingen vragen om politieke keuzes van de lidstaten. Gelet op de geopolitieke verschuivingen, de (dreigende) tarievenoorlogen, het belang van de Europese concurrentiepositie, de transitie naar een duurzame en digitale economie en een veranderende demografie lijkt een nieuw momentum aanwezig om de kapitaalmarkten verder te versterken en te integreren.
De Nederlandse inzet voor de kapitaalmarktunie toont aan dat het kabinet bereid is om zich hiervoor in te zetten en samen met gelijkgestemde lidstaten een voortrekkersrol te vervullen, eventueel door intergouvernementele samenwerking of in enhanced cooperation. De specifieke maatregelen die het kabinet voorstelt zijn ambitieus, maar veelal niet nieuw. De maatregelen sluiten nauw aan bij (eerdere) actieplannen van de Europese Commissie, de aanbevelingen van Noyer, Letta, Draghi in hun rapporten en bij de acties die door de ECB, de Europese toezichthouders, DNB, de AFM en ook door eerdere kabinetten zijn voorgesteld.112Zie onder meer: Actieplan CMU 2015, Actieplan CMU 2020, Noyer 2024, Letta 2024, Draghi 2024, ECB 2025, ESMA, Position Paper - Building more effective and attractive capital markets, 22 mei 2024, AFM en DNB, Next steps for the European Capital Markets Union (CMU), februari 2024.
Voor de Europese Commissie is het versterken van de Europese kapitaalmarkten niet langer een 'nice-to-have', maar een 'must-have'.113Press remarks by President von der Leyen on the first 100 days of the 2024-2029 Commission, 9 maart 2025: https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/statement_25_721. Tegelijkertijd lijkt het initiatief voor de Savings and Investment Union vooralsnog een rebranding van de eerdere actieplannen voor de kapitaalmarktunie die fundamentele hervormingen voor zich uitschuift, zoals het uitbreiden van het centraliseren van toezicht op bepaalde marktpartijen en/of activiteiten.114De handgeschreven opmerking van minister Heinen op de beslisnota bij de eerste appreciatie van het initiatief voor de Savings and Investment Union is veelzeggend (22 maart 2025): "Dank. We kunnen meer ambitieuze voorstellen blijven eisen van de Commissie en zelf blijven agenderen. Met cursus financiële geletterheid en klachtlok[k]et gaan we de Europese welvaart niet vergroten." De beleidsmaatregelen die door de Commissie wel worden aangekondigd, sluiten grotendeels aan bij maatregelen uit eerdere actieplannen die nog niet tot stand zijn gekomen of bestaande belemmeringen niet hebben weggenomen. In hoeverre de aangekondigde wetswijzigingen daadwerkelijk tot stand zullen komen, is ongewis. Bovendien is in de afgelopen 10 jaar gebleken dat fundamentele wetswijzigingen veelal langzaam, sterk verwaterd of in het geheel niet tot stand komen door weerstand van lidstaten tijdens het wetgevingsproces.
Voor het verder ontwikkelen en integreren van de Europese kapitaalmarkten is politieke daadkracht en samenwerking vereist op Europees, nationaal en marktdeelnemersniveau115Zie bijvoorbeeld 'Euronext launches the European Common Prospectus to accelerate capital market integration and boost IPO activity across the EU, 25 april 2025: https://www.euronext.com/en/about/media/euronext-press-releases/euronext-launches-european-common-prospectus-accelerate-capital.. Of het huidige momentum dit keer voldoende is om de uiteenlopende belangen van (en in) de lidstaten te verenigen, moet worden afgewacht. Gelet op het langdurige en complexe karakter van de plannen voor de Europese kapitaalmarkten, is het in ieder geval van belang dat het momentum behouden blijft. De inzet van Nederland en andere welwillende lidstaten kan hieraan bijdragen, eventueel in enhanced cooperation. Deze vorm van samenwerking tussen gelijkgestemde lidstaten zou een interessante variant kunnen zijn ten opzichte van de traditionele benadering dat beleidsvorming uitsluitend op Europees niveau óf op nationaal niveau moet plaatsvinden.116Zie ook onze bijdrage 'Een kantiaanse verschuiving voor de kapitaalmarktenunie?' in de lustrumbundel over financieel recht en geopolitiek van het Instituut voor Financieel Recht (IFR), onderdeel van het Onderzoekscentrum Onderneming & Recht, Radboud Universiteit Nijmegen. De lustrumbundel zal in het najaar van 2025 verschijnen.